昨日晚间，被千沉百踩的分众传媒（002027.SZ）再次实力证明此前各路看空是正确的。
根据公司昨晚披露，去年公司共实现营业收入121.36亿元，同比下降16.60%；实现营业利润23.86亿元，同比下降65.68%；利润总额23.48亿元，同比下降66.18%；归属上市公司股东净利润18.75亿元，同比下降67.80%；基本每股收益0.13元，同比下降67.50%；加权平均净资产收益率为13.76%，较2018年减少33.16%。
今日满盘皆跌，发布业绩预警的分众传媒自然亦不能幸免。分众股价跌4.13%，报5.34元，最新市值783.8亿港元。年内分众的累计跌幅近15%（14.7%）。

（图源：同花顺）
靠网络覆盖打造护城河
分众表示，2019年中国广告市场需求疲软，行业景气度欠佳。当中，互联网客户因市场融资环境等原因调减广告预算，为公司营业收入下滑的主要原因。但同时，传统行业客户收入持续增长，下半年营业收入下滑幅度呈收窄态势；
其二，由于2018年第二季度起大幅扩张电梯类媒体资源，公司后一年媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等均有较大幅度增长；
其三，客户回款速度放缓，导致账龄结构恶化，风险增加，公司信用减值损失的计提和拨备亦相应增加。
回顾公司去年三个报告期的数据，公司上述原因亦得到印证，期内公司营收同比均出现负增长，归母净利润的跌幅远高于营收跌幅，说明成本费用增速较快。

（图源：同花顺iFinD）
资产方面，公司年末总资产为187.01亿元，较年初减少2.86亿元；归属上市公司股东所有者权益137.79亿元，年内减少3.88亿元；归属上市公司股东每股净资产0.95元，较年初减少0.02元。
造成该等变化因素包括分配现金股利、回购股份、将长期股权投资账面价值计入资本公积，及公允价值计量的权益工具投资变动等因素。
按该披露数据而言，公司资产负债率为26.3%，资本结构仍较为健康。
真正让人担忧的是分众传媒所赖以成名的经营模式在市场上是否还吃香。
按公司年报介绍，分众的主营产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景。
过去，公司在细分行业有较大的领先优势，是为楼宇电梯广告细分赛道的白马股。
截至2018年末，公司的媒体网络已经覆盖全国约300多个城市及韩国、印尼、新加坡等海外市场。按产品类别划分，公司旗下电梯电视媒体中自营设备约72.4万台；加盟电梯电视媒体设备约2.5万台；外购合作电梯海报媒体约8.5万版位；公司影院媒体的签约影 院超过1900个，合作院线37家，银幕超过12700块。

（图源：公司年报）
按产品类型划分的话，2018年分众楼宇、影院及其他媒体贡献的收入分别占公司总收入的82.99%、16.37%及0.64%。楼宇广告为公司最主要的收入来源。
一言蔽之，分众传媒的策略就是为快不破，只要线下渠道覆盖够广，就没有人追得上。其护城河很像经销商的经销网络，覆盖够广就是它的优势。只不过经销商卖的是产品，分众卖的是爆款广告。“媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高”亦是公司所标榜的首要优势。
按照2018年年报披露，分众传媒收入成本中占比较大为媒体租赁成本（占比72%），其次为职工薪酬及其他营业成本，占营业成本比重分别为12.27%及11.55%，最后为设别折旧费用，占比为4.22%。

（图源：公司年报）
从2018年数据来看，分众传媒的刊挂率、单屏利润率及毛利率，屏幕数均远超竞争对手。从整体上看，分众的屏幕数优势令广告客户更愿意在其渠道上进行广告推广，因此其看挂虑便会更高，而在单位经营成本相对固定的情况下，公司毛利率及单屏利润率就更高。
（图源：格隆汇勾股大数据）
或是基于以上原因，阿里及其关联方于当年战略入股，成为分众第二大股东。
然而，这只是故事的上半部分。
广告行业不景气之困：梯媒还是好媒介吗？
故事的下半部分，便是前面提到的去年年内广告客户需求的下滑。据公司去年中报披露的数据，其上半年内梯媒数量扩张速度在急速下滑。其中，电梯电视媒体资源数量在一线城市的增幅仅为5.6%；而同市场电梯海报媒体数量甚至出现了下滑。

（图源：公司中报）
分众在历年业绩报告中都有提到，其面临的风险经营风险主要有两个：一是广告市场的不确定风险，该市场主要受宏观大环境影响；其二是新兴媒体兴起，媒体结构发生变化，部分媒体可能通过降低价格形式争夺市场分额，对公司经营业绩产生影响。
终于，其提示的风险点都不幸言中。
按去年中报披露，公司互联网公司客户贡献的收入占比为22.15%，在所有行业中居第二，次于日用消费品行业。而上半年该部分收入同比下滑56.56%。

（图源：公司中报）
至于之后公司昨日提到公司回款出现困难导致应收账款计提拨备增加，亦就是意料之中会出现的情况。
截至去年前三季，公司应收票据及应收账款合计为44.35亿元，为同期营收金额（89亿元）的一半。从历史数据统计来看，公司的应收账款在2018年开始大幅增加，与公司经营规模大幅扩大一致。

（图源：同花顺iFinD）
在理想情况下，若能顺利回款，应收账过多亦不算太大的风险，但在广告行业大环境不景气的情况下，回款困难+成本费用（如设备摊销）持续上升（从去年中报来看，公司仍在扩张经营规模），其盈利能力表现就难称得上理想了。
其二，分众正面临其他形式新兴媒体的竞争。
同行业而言，新潮传媒去年获得京东集团10亿元战略投资，并不断扩张媒体点位，两大梯媒的同业竞争正愈加激烈。
其他媒体形式方面，短视频广告方兴未艾，相较之下梯媒是否最优广告投放方案呢？
那些年分众经营的广告为了在短时间内能吸引注意，无不采取洗脑形式，某boss、某蜂窝、某爵旅拍及黄渤老师与孙红雷老师的PK余音久久绕梁不散。
然而此类型电梯广告一度被形容为“强奸式”电梯广告。观众在电梯的逼仄空间里忍受一番洗脑可能还会对广告产生厌恶的反作用。
对于此问题，分众亦早有提出数字化转型策略，如推出创意测试优化系统，通过监测人的眼球注意度来测试被访观众对广告创意的兴趣，帮助广告主挑选优化广告创意版本。
但在数字化服务推出后，公司去年的广告收入并未出现可观变化。
你也许会说，这可能是行业的锅，整个行业不景气导致的。但分众这项服务有一个Bug：观众必须望着系统才可以被检测，如果一直不看系统呢？
实际上，用户只要在手机上开通主流视频网站的会员，就可以免广告了。低下头戴上耳机，那个世界就彻底属于你了，再没有“强奸式”广告。